景气为本 | 陆港通资金跟踪系列

摘要: 长江证券财富管理


景气为本

作者:长江证券研究所 策略



一些需要验证的“常识”


 

在研究过程中,我们通常发现,市场投资者常将不同行业及板块进行“进攻性”和“防御性”的区分。当然,投资者对防御板块的理解也不尽相同,大致有以下几种对“防御”的主观“常识”:

1.涨的多的就跌的多,涨的少的在下跌中有防御作用;

2.下跌过程中,估值高的跌的多,估值低的防御性好;

3.下跌过程中,盈利相对较好的行业防御属性好。

那么,究竟这三种“常识”是否都符合数据回测的结果? 如果不符合数据回测,那么究竟什么是真正的防御板块?

带着这些问题,我们不妨先从历史数据中去寻找答案。 



回溯历史几轮震荡市的调整区间


 

由于今年以来市场的波动性极低,考虑到历史研究对于当前市场的适用性问题,我们选取2007年以来沪深300波动幅度在30%以内的时间段(注:此处的波动幅度用12个月动态月度涨跌幅的年化标准差)。从中得出的时间段可以定义为震荡市,接下来再选取跌幅较明显的阶段作为我们的研究样本区间,意在将研究范围先框定在“震荡市中的下行区间”。通过对历史数据的分析总共得到7段较符合当前市场环境的下跌区间:

这几段区间分属于5个年度:2010年、2011年、2012年、2013年和2016年,这5个年度经济背景和市场特征均不尽相同,其中2010年上半年、2011年、2012年的几次调整受经济预期以及基本面变化的影响较大,而2010年下半年、2013年和2016年的样本时间段市场的调整往往受流动性的影响较大。

 

1.前期上涨多的板块后期未必调整最多

根据对这5个年度共计7段行情的回溯可以发现——前期涨幅最高的行业未必是后期调整最多的行业。

具体来看,我们取历次调整前市场上涨中相对收益最好的前6名,与后期调整阶段表现最差的前6名做比,可以发现仅在2010年底那一轮行业的重合概率超过50%,前期涨幅最多的6个行业与在后期调整中跌幅最大的6个行业的平均重合度仅为33%,前期跌幅最多的6个行业与后期涨幅前6的行业的平均重合度仅为21%。可见,前期涨幅最多的行业后期未必调整最多,前期跌幅最大的板块后期也未必会有最多的超额收益。

 

2.高估值行业在下跌区间未必跑输大盘

那么是不是估值低的板块在下跌中就调整的较少呢?通过对历史行情的分析可以发现,高估值行业在市场下跌区间中未必是跌幅最大的,低估值行业在下跌中可能较其他行业出现更大的跌幅。

估值高的行业在下跌中不一定会跑输大盘,反之亦然。以7次调整阶段初期的各行业估值分位(以调整时间初期向前取10年的估值数据,计算其分位)来衡量板块估值便宜与否,通过对下跌区间板块的表现进行回溯可以看到,并不是估值高的行业跌幅就会显著大于其他行业,估值分位最高的6个行业后期下跌中跑输大盘的概率不足一半(45%),前期估值最低的6个行业在后期调整阶段跑赢大盘的概率只有62%。从重合度来看,估值分位最高的6个行业与后期调整幅度最大的6个行业重合度仅为29%;而下跌初期估值分位最低的6个行业与下跌区间跌幅最小的6个行业的重合度仅为17%。

 

3.盈利向上或稳定的行业表现不会差

通过前面的数据分析,我们可以发现市场的前两个“常识”可能是误区,一方面涨的少的不一定防御,另一方面低估值的也不一定防御,那么什么是决定板块防御性特征主要因素呢,通过对历史数据的回溯可以发现,在每段下跌区间盈利好的行业表现基本不会差。

这七段调整行情里,能够在下跌中出现明显相对收益、甚至绝对收益的行业绝大部分是行业盈利处于景气高位、平稳增长和扭亏的状态,基本上可以得出结论,在市场下行的阶段下盈利有保障的公司“防御性”更好,其中食品饮料、医药生物、银行等因为其相对稳定的行业属性,在整体市场环境较差的情况下,往往会有一定的相对优势,归根结底就是来自于相对稳定的盈利增长,而非天生就带着防御性板块的标签,如2016-2017年的行情中,医药板块始终没有担当起防御性板块的作用,主要源自于行业景气的显著下滑。

 

4.景气才是最好的防御

景气的行业在下跌初期可能出现回调,但是整个下跌区间还是可以跑赢大盘

前期上涨较多的景气行业在市场调整初期因为恐慌出现短期下跌,相对跑输大盘。如果行业基本面没有发生大的变化,景气度依旧维持在高位,就算前期市场出现调整后期也会涨回来,取得超额收益。例如,汽车行业在2013下半年处于景气阶段性高点(2013Q3、2013Q4以及2014Q1的业绩增速分别为33.13%、44.14%和36.33%),2013年9月市场调整之后,在第一个周跑输大盘,但是在整个调整区间(2013/09/13-2014/01/20)依旧取得不错的相对收益(5%)。2011年的银行也是如此,全年盈利增速处于高位,仅在2011年4月整个市场开始调整后略有回调,随后的8个月持续跑赢沪深300。

景气不佳的行业在下跌初期可能出现一定反弹,但是整个下跌区间还是很难跑赢大盘

前期景气较差的行业,在市场调整初期可能会有一定的反弹,取得一定的相对收益,但如果行业景气没有改善,即使在市场下跌初期取得一定相对收益,后期跑输大盘概率依然较大。

2012年前后景气较差的国防军工和有色金属两个行业,归母净利润增速在相对应时间段分别为-20%和-50%左右,均在阶段性低位。在市场开始调整初期,这两个行业短暂的跑赢大盘(国防军工相对收益1.9%,有色金属0.98%),随后便掉头向下,持续跑输大盘。

 

5.景气度高,估值合理的板块“防御性”最强

整体来看,在下跌区间表现不错的行业绝大部分估值都在合理区间(即估值分位数适中),除了个别行业估值较高(比如2010年的TMT类以及2016年底的化工和钢铁)。可见市场还是更认可那些业绩不错、估值合理的行业。

综上所述,此篇开头提到的“主观常识”大概率存在误区。前期上涨多的板块后期未必调整最多;高估值行业在下跌区间未必跑输大盘;景气才是最好的防御,盈利向上或稳定的行业表现基本不会差。此篇我们重点讨论了震荡市中调整区间的行业选择,之后我们将会进一步讨论牛熊市中如何做行业选择,景气是否仍然是最佳的配置策略。 






陆港通资金跟踪系列

从港股卖空占比看内资定价权

长江证券研究所 张宇生、张倩婷

 

从港股卖空占比看内资定价权

年初以来,恒生指数持续上行,香港市场受到南下资金的追捧。不同于A股市场,香港市场存在着做空机制,同时主要参与者为海外机构投资者,而随着陆港通的开通,香港投资者结构发生着巨大的变化,内地投资者对港股的定价权影响显著提升。本期周报作为“陆港通资金跟踪系列”之三,我们将从港股的卖空情况入手,分析港股卖空占比与股价表现的关系。

 

1.卖空占比与股指成反向关系

首先我们分析卖空占比与股指的相关关系。我们主要关注于香港主板的卖空占比情况,从2016年5月卖空占比达到近两年的高点(14.4%)之后,卖空占比开始震荡下行,近期稳定在10.0%左右;股指我们选取恒生综合指数(更具代表性,恒生指数只包含50个标的),从2016年年初至今一路上行。整体来看,卖空占比与股指走势之间存在一定的负向关系。

 

2.行业层面内资定价权并不凸显

进一步的我们分析行业的情况。首先从我们跟踪的最新南下资金持股占比来看,南下资金占消费品制造业比例最高,达到2.90%,原材料业(2.40%)、房地产建筑业(2.14%)等居前,电讯业持股占比最低,仅为0.27%。



我们计算今年1月至9月各个行业的卖空占比,同时与恒生行业指数走势相比较,从结果来看,除了公共事业以及资讯科技业,绝大部分行业的卖空占比与行业指数走势之间存在比较明显的负向关系。

对于南下资金持股占比较高的消费品制造业和原材料业,最近两个月卖空的占比虽然在持续提升,但指数仍然持续走高,这是否与南下持股的提升导致定价权影响力的增加有关,仍需要更长的时间序列来验证,整体来看内资对行业的影响不大,仍旧遵循反向规律。

 

3.个股层面内资影响已经显现

但如果从个股的角度来看,内资影响仍然是显著的。我们选取消费品制造业和原材料业中的代表性个股,并根据其最近一周的卖空比例进行验证。例如,复星医药和海螺水泥,本周的卖空占比分别为26.5%和20.9%,但股票价格仍然较为强势,间接验证了南下资金定价权在个股层面已经产生了一定的影响。




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